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  • David Mourey
  • Professeur d'Economie et de Sociologie

Depuis 2005, Organisation et Animation :
Conférences Pédagogiques
Débats Publics
Colloques d'Economie, Monnaie, Finance ...
au SENAT, Banque de France, ..., Pontault-Combault
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1 mars 2008 6 01 /03 /mars /2008 14:09
 
 
 
Comme indiqué dans un précédent billet, les causes essentielles de la dépréciation rapide et récente du dollar par rapport à l'euro sont :
 
- la baisse anticipée et effective des taux d'intérêt de la Réserve Fédérale.
 
- les Etats-Unis perdent leur capacité, avec la crise financière, de financer leurs importations de biens (leur déficit commercial) par la vente d'actifs financiers complexes au Reste du Monde, et l'exploitation de leur avantage comparatif en matière de financement pour couvrir leur déficit extérieur devient plus difficile.
 
- l'euro est devenu une monnaie de réserve internationale, et il est donc deplus en plus demandé, alors qu'il n'y a pas d'offre supplémentaire d'euros puisque la zone euro n'a pas de déficit extérieur. Or, le pays qui émet une monnaie de réserve internationale doit avoir un déficit extérieur pour offrir des titres libellés dans sa monnaie, sinon celle-ci s'apprécie exagérément.
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La baisse anticipée et effective des taux d'intérêt de la FED
 
En ce qui concerne l’évolution des taux d'intérêt américains, étant donné que la banque centrale américaine, « la Réserve Fédérale, mène une politique davantage contracyclique que la BCE », les marchés financiers anticipent  à juste titre « une baisse des taux de la Réserve Fédérale plus forte que de ceux de la BCE, ce qui contribue, comme de 2002 à 2004, à l'affaiblissement du dollar. »
NATIXIS, Patrick ARTUS, RECHERCHE ECONOMIQUE, « Quelle est la parité spontanée d'équilibre entre le dollar et l'euro ? » 15 novembre 2007 -N° 434
 
La fin de la levée de capitaux par la vente d’ABS
 
Pour ce qui est de la perte de capacité de financement externe du déficit extérieur de leur économie, les Etats-Unis , jusqu'à la crise de l'été 2007, pouvaient importer massivement des biens produits dans le Reste du Monde, d'où leur déficit commercial.
« Les Etats-Unis vendaient en échange au Reste du Monde des produits financiers complexes (en particulier des ABS ou Asset-Backed Securities, dont la production était très importante et qui finançaient une partie importante de leur déficit courant.»
NATIXIS, Patrick ARTUS, RECHERCHE ECONOMIQUE, « Quelle est la parité spontanée d'équilibre entre le dollar et l'euro ? » 15 novembre 2007 -N° 434
 
Les ABS représentaient une fraction substantielle (un tiers) du total des obligations achetées aux Etats-Unis par les agents non résidents. Après la crise de l'été 2007, le dollar est plus difficile à stabiliser en raison de la quasi-disparition des ventes de ces produits financiers complexes par les Etats-Unis au Reste du Monde, lesquels représentaient plus des 2/3 des ventes d'obligations d'entreprises américaines aux agents non-résidents et couvraient donc une partie importante du déficit extérieur des Etats-Unis.
 
Mais, « la crise financière de 2007 a pratiquement fermé le marché primaire des ABS, la demande d'ABS ayant chuté, en raison de la prise de conscience par les investisseurs de l'illiquidité de ces produits », dont le contenu informationnel en termes de risques était fort opaque.
 
Dans ces conditions, l'avantage comparatif dont bénéficiait les Etats-Unis dans la construction d'actifs financiers complexes afin de financer une partie importante du déficit extérieur, a disparu. Or, même si les banques centrales des pays émergents et exportateurs de matières premières se sont partiellement substituées aux acheteurs d'ABS, comme en témoigne la croissance très rapide de leurs réserves de change, la disparition (partielle) du rôle des Etats-Unis comme vendeur d'actifs financiers complexes, en provocant une réduction importante de la demande d’actifs libellés en dollar, affaiblit durablement le celui-ci.
 
L’euro, une nouvelle monnaie de réserve internationale.
 
Le rôle international accru de l’euro est le troisième facteur d'appréciation de l'euro vis-à-vis du dollar. « Les non résidents sont acheteurs d'obligations et d'actions en euros, attirés par la "qualité de l'euro" et l'absence de déséquilibres économiques majeurs dans la zone euro. Ces entrées de capitaux dans la zone euro sont le fait aussi bien d'investisseurs privés que publics. » Ainsi,les banques centrales investissent plus du quart (25,6 %) de leurs réserves de change en euros en 2007 contre 18 % en 1999.
NATIXIS, Patrick ARTUS, RECHERCHE ECONOMIQUE, « Quelle est la parité spontanée d'équilibre entre le dollar et l'euro ? » 15 novembre 2007 -N° 434
 
Le rôle de l'euro comme monnaie de réserve internationale est croissant, comme le montre par exemple la hausse de la part de l'euro dans les réserves de change des banques centrales. Alors que la part de l’euro dans les réserves de change des banques centrales a augmenté de 7,5 points en 7 ans, celle du dollar a diminué de plus de 6 points.
 
Structure en devises des réserves de change des banques centrales
 
En %
US Dollars
Pounds sterling
Japanese Yen
Swiss Francs
Euros
Other currencies
1999 Q1 1999 Q2 1999 Q3 1999 Q4
71,1
72,0
70,7
71,0
2,7
2,8
2,8
2,9
6,0
5,6
6,2
6,4
0,3
0,2
0,2
0,2
18,1 
17,6
18,3 
17,9
1,7
1,7
1,7
1,6
2000 Q1 2000 Q2 2000 Q3 2000 Q4
71,4
72,0
72,3
71,1
2,9
2,8
2,7
2,8
6,3
6,0
6,4
6,1
0,3
0,2
0,2
0,3
17,5 
17,5 
17,0 
18,3
1,5
1,5
1,4
1,5
2001 Q1 2001 Q2 2001 Q3 2001 Q4
72,3
72,7
71,4
71,5
2,8
2,7
2,6
2,7
5,5
5,4
5,4
5,1
0,3
0,3
0,3
0,3
17,7 
17,7 
18,9 
19,2
1,4
1,4
1,4
1,3
2002 Q1 2002 Q2 2002 Q3 2002 Q4
71,6
69,1
68,0
67,0
2,7
2,7
2,8
2,8
4,4
4,7
4,6
4,4
0,3
0,3
0,3
0,4
19,7 
21,6 
22,6 
23,8
1,3
1,6
1,7
1,6
2003 Q1 2003 Q2 2003 Q3 2003 Q4
67,0
66,7
67,1
65,9
2,5
2,5
2,4
2,8
3,9
3,6
3,8
3,9
0,2
0,2
0,2
0,2
24,7 
25,1 
24,6
 25,2
1,7
1,8
1,8
2,0
2004 Q1 2004 Q2 2004 Q3 2004 Q4
67,5
67,8
67,3
65,8
2,7
2,7
3,1
3,4
4,0
3,9
3,6
3,9
0,2
0,2
0,2
0,2
23,6 
23,5 
23,9
 24,9
2,0
1,9
1,9
1,9
2005 Q1 2005 Q2 2005 Q3 2005 Q4
65,4 
66,1 
66,4 
66,8
3,6
3,5
3,6
3,6
3,9
3,8
3,8
3,6
0,2
0,1
0,1
0,1
25,1 
24,8
 24,4
 24,1
1,8
1,7
1,8
1,7
2006 Q1 2006 Q2 2006 Q3 2006 Q4
66,4 
66,1 
66,4 
65,3
4,0
4,2
4,2
4,4
3,3
3,1
3,0
3,1
0,2
0,1
0,2
0,2
24,6 
24,8 
24,5 
25,2
1,5
1,7
1,7
1,8
2007 Q1 2007 Q2
64,9 
64,8
4,5
4,7
3,0
2,8
0,2
0,2
25,5 
25,6
2,0
2,0
 
Source : FMI, NATIXIS, Patrick ARTUS, RECHERCHE ECONOMIQUE, « Quelle est la parité spontanée d'équilibre entre le dollar et l'euro ? » 15 novembre 2007 -N° 434
 
« Il y a donc une forte demande internationale d'euros, qui reflète bien le rôle de monnaie de réserve internationale de l'euro. Le problème est que, en face de cette demande, il n'y a pas d'offre correspondante d'euros, puisque la zone euro n'a pas de déficit extérieur. Il y a donc excès (ex ante) de demande pour les titres libellés en euros, en raison de l'insuffisance de leur offre pour les non résidents, d'où, à l'équilibre, hausse du prix de ces titres au travers de l'appréciation de l'euro. »
NATIXIS, Patrick ARTUS, RECHERCHE ECONOMIQUE, « Quelle est la parité spontanée d'équilibre entre le dollar et l'euro ? » 15 novembre 2007 -N° 434
 
Or, tant que l'équilibre épargne-investissement ne se modifie pas dans la zone euro de manière à faire apparaître un déficit extérieur, ce qui adviendrait en cas de  hausse de l'investissement des entreprises, de hausse des déficits publics, ou de baisse de l'épargne des ménages, tant qu’il n’y aura pas davantage d'agents économiques (européens ou non européens) qui se financent en euros, alors cette situation d'excè ex ante de demande de titres en euros exercera une pression persistante à la hausse sur le cours de l'euro.
 
Le rôle des banques centrales pour soutenir le dollar
 
L’euro s’apprécie, néanmoins,  « le dollar est encore fortement soutenu par les achats de dollars par les banques centrales. La question qui se pose alors est celle des conséquences potentielles pour la parité du dollar en euro de l'arrêt de ces achats. »
 
La dépréciation du dollar par rapport à l'euro serait encore beaucoup plus forte sans le soutien du dollar par les banques centrales. En effet, en un an, les réserves de change des banques ont augmenté de plus de 600 Mds $.
 
En régime de taux de change parfaitement flexibles, les réserves de change des banques centrales seraient constantes. Il faudrait donc que la balance des paiements des Etats-Unis s'équilibre sans l'aide des banques centrales des pays émergents, des pays exportateurs de matières premières, et depuis quelques mois à nouveau du Japon.
 
En changes flexibles, quelle dépréciation du dollar améliorerait la balance courante des Etats-Unisde manière à compenser la perte des achats de dollars par les banques centrales ?
 
L’euro à 2,50 $ ... ?
 
Sous certaines conditions très strictes et spécifiques, en changes parfaitement flexibles, l'arrêt du soutien du dollar par les banques centrales ferait baisser le dollar de la même manière vis-à-vis de toutes les devises, y compris l'euro. Compte tenu des tailles des exportations et importations (environ 1700 Mds $ et 2400 Mds $ en 2007) et des élasticités estimées, pour ramener la balance commerciale des Etats-Unis à l’équilibre, une hausse de près de 30% des exportations, nécessiterait une dépréciation de 90% du taux de change effectif du dollar ! Cela amènerait le taux de change d’un euro à 2,50 $.
 
 
Mais Patrick ARTUS n’est pas naïf, et en toute rigueur pour bien nuancer la portée de cette estimation, il tient à préciser qu’en « étudiant la réaction du commerce extérieur des Etats-Unis au taux de change du dollar, et faisant certaines hypothèses simplificatrices qui impliquent que nous n'obtenons qu'une estimation indicative, nous trouvons que la parité "spontanée" (sans aucune intervention des banques centrales et sans amélioration des flux de capitaux privés) du dollar par rapport à l'euro serait de l'ordre de 2,50 ! Il s'agit bien sûr d'un chiffre théorique, sans validité prédictive, indiquant juste l'ampleur du rôle des banques centrales. » 
 
 
Donc, « Sans aucune accumulation de dollars par les banques centrales, sans amélioration des flux de capitaux privés aux Etats-Unis, et en raison de la faible élasticité-prix du commerce extérieur en volume des Etats-Unis, la parité (toute théorique !) d'équilibre $/€ dans ces circonstances serait de l'ordre de 2,50 ! »
NATIXIS, Patrick ARTUS, RECHERCHE ECONOMIQUE, « Quelle est la parité spontanée d'équilibre entre le dollar et l'euro ? » 15 novembre 2007 -N° 434
 
 
A suivre donc, l’évolution de la parité euro/dollar, le taux de change effectif de l’euro.…
 
Source :
 
Natixis, Patrick ARTUS, Flash Economie, « Pourquoi le monde investit-il en euros ? », le 14 01 2008.
 
A consulter :
 
Published by David Mourey - dans Europe
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