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  • David Mourey
  • Professeur d'Economie et de Sociologie

Depuis 2005, Organisation et Animation :
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au SENAT, Banque de France, ..., Pontault-Combault
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9 septembre 2007 7 09 /09 /septembre /2007 07:02
 
Dans ce billet et dans de nombreux autres billets qui suivront, je vais tenter de vous proposer un panorama, non exhaustif, des diverses interprétations de la crise financière internationale, de ses causes, de ses conséquences, et des moyens disponibles pour en réduire les effets pervers à court terme sans pour autant mettre en place les conditions de l’éventuelle prochaine crise financière. Conformément à l’esprit et aux objectifs de ce blog, le respect du pluralisme dans la durée sera une obligation.
 
Dans un premier temps, je m’appuierai sur des analyses contemporaines, proposées par quelques économistes. Ensuite, je reviendrai sur les diverses analyses théoriques que l’on peut faire de ce type de crises financières, monétaires et réelles.
 
La métaphore du train
 
Dans le présent billet, je vais d’abord partir d’une métaphore. Nous avons tous lus, un jour, sur les panneaux de signalisation situés avant un chemin de fer le célèbre rappel de prudence : « Attention : un train peut en cacher un autre ».
 
Selon la thèse défendue par Patrick ARTUS, de manière analogue, une crise financière peut en cacher une autre. Très simplement, il serait possible en luttant contre les pathologies présentes de créer les conditions d’occurrence des mêmes pathologies dans l’avenir. Cette observation, cette hypothèse, implique la gestion simultanée des impacts à court terme et à long terme de la crise.
 
Symptôme, maladie et causes profondes
 
D’un point de vue médical, on pourrait dire qu’il ne suffit pas de traiter uniquement les symptômes d’une maladie déclarée. Il ne suffit pas non plus de se contenter de soigner cette maladie. Il convient aussi de prescrire et d’appliquer un traitement de fond. En médecine, le traitement de fond, relève souvent de l’homéopathie qui est dans de nombreux cas à la recherche de terrains allergiques. Selon les principes homéopathiques, ce n’est qu’en traitant les causes profondes des manifestations symptomatiques allergiques qu’on pourrait parvenir, in fine, à soigner le malade à court terme, tout en prévenant les risques de réapparition du phénomène à moyen-long terme.
 
De la médecine à … l’économie
 
On peut traduire ce qui vient d’être énoncé dans le langage économique, ce qui nous amène à prendre en considération, non seulement les effets immédiats des médications prescrites, mais également les effets différés, ceux qui ne seront visibles que plus tard. La cohérence temporelle des décisions économiques est objet crucial de l’analyse économique mais également un des plus difficile à étudier. En effet, les acteurs économiques prennent leurs décisions et agissent dans une situation d’incertitude irréductible à partir d’un certain seuil, seuil de certitude dont on ne sait jamais vraiment ou il peut se trouver. La « certitude » étant très étroitement dépendante d’éléments rationnels, mais aussi de considérations irrationnelles comme les croyances, la confiance…
 
Il est donc particulièrement difficile de faire coïncider les exigences du court terme avec celles du long terme. Pour autant, il faut guérir à court terme tout en prévenant le retour de la maladie à long terme.
 
Mieux vaut prévenir que guérir ?
 
Régulièrement, nous entendons cette affirmation dans notre entourage et celle-ci tend à être appliquée à des situations très diverses. Pourtant, dans le domaine qui nous intéresse ici, celui d’une crise financière induite par un processus à la PONZI, il n’y a pas d’alternative, ni même de hiérarchisation possible entre guérison et prévention. Il faut courir après deux lièvres à la fois.
 
Dans un premier temps, il faut guérir. C’est inévitable. En effet, si on ne soigne pas le malade dans le présent, il sera peut être mort dans le futur et la question de sa santé durable (à long terme) ne se posera plus. La gestion de court terme est donc indispensable. C’est une condition préalable à la possibilité de la gestion du long terme. John Maynard KEYNES avait bien compris ce point en déclarant « A long terme nous serons tous morts ».
 
Dans un second temps, on doit cependant absolument prévenir, c'est-à-dire préparer l’avenir sans lui laisser le temps de s’écrire sur les lignes qui seraient imposées par le déterminisme d’un présent assis sur les figures du passé. C’est la gestion du moyen-long terme et l’application d’un certain principe de précaution. Les décisions prises dans le présent, n’engagent pas que le présent, elles engagent ipso facto l’avenir. Or, pour que l’avenir, ne se conjugue pas au passé, autrement dit pour que la maladie présente ne réapparaisse pas dans le futur, il convient de prodiguer au malade les soins appropriés à un rétablissement durable. J’observe, ici, que l’application d’un principe de précaution est tout à fait appropriée à la gestion de l’avenir, lequel est par nature frappé du sceau de l’incertitude.
 
Compte tenu des considérations qui viennent d’être exposées, quels enseignements pouvons-nous en tirer en ce qui concerne lez conséquences d’un processus financier cumulatif de type Finance de PONZI ?
 
La fin de la « Finance de PONZI » ?
 
Dans le billet intitulé « Les dangers de la « Finance de PONZI », j’avais souhaité montrer, en me basant sur les analyses de Patrick ARTUS, que la Finance de PONZI conduit inéluctablement au gonflement de bulles spéculatives qui gonflent avant de se dégonfler de manière souvent brutale et de causer des dégâts importants dans l’économie réelle.
 
Ce constat avait conduit Patrick ARTUS à s’interroger sur ce que deviendrait le système financier s’il était débarrassé de la Finance de PONZI. Selon le directeur de la RECHERCHE ECONOMIQUE chez NATIXIS, il en résulterait tout simplement, « une plus grande stabilité financière, l'absence de demande, donc la décote, des actifs émis antérieurement et liés à ce type de financement et une réduction du levier d'endettement, donc de la rentabilité des actifs financiers. » Que du positif, donc. Mais est-il vraiment réaliste de parier, de miser, sur la fin du « ponzisme » pour rétablir la stabilité financière et restaurer la sécurité dans l’économie réelle ? Ce n’est pas vraiment le cas. Dés lors, en vertu d’un principe de prudence et/ou réalisme, on devrait admettre que les mécanismes de la Finance de PONZI pourraient toujours trouver de nouveaux supports pour se glisser dans les nouvelles failles ouvertes par les innovations financières.
 
Dans ces conditions, il parait recommandé de se préparer à faire face aux probables difficultés futures que les nouvelles formes de la Finance de PONZI ne manqueront pas de dresser sur notre chemin. Mais, il y a loin de la coupe aux lèvres et s’il est relativement facile de se préparer à affronter des difficultés, il est autrement plus difficile d’y faire face, le moment venu, avec une réelle efficacité.  La question qui se pose est donc la suivante, pour Patrick ARTUS : « Comment arrêter une crise financière sans mettre en place les conditions d'apparition de la crise suivante ? » Patrick ARTUS, RECHERCHE ECONOMIQUE NATIXIS, FLASH Marchés du 4 septembre 2007, N° 319
 
De la responsabilité de la politique monétaire
 
« Le problème qui se pose aujourd'hui à la Réserve Fédérale et à la BCE est le même que celui qui se posait en 2001-2003 : comment arrêter une crise financière une fois qu'elle est déclenchée sans mettre en place des conditions monétaires qui favoriseraient l'apparition de la crise suivante ? On peut en effet attribuer (en partie au moins) à la politique monétaire très expansionniste de la période 2001-2005, visant à corriger les effets de la crise boursière (des sociétés IT), l'apparition de la bulle d'endettement des ménages et de la bulle des prix de l'immobilier qui a explosé aux Etats-Unis (qui se corrige plus progressivement dans la zone euro) depuis 2006. La politique monétaire a donc fait "sauter" d'une crise de l'endettement des entreprises et des cours boursiers, à une crise de l'endettement des ménages et des prix de l'immobilier. Aujourd'hui, comment limiter l'extension de la crise de l'immobilier aux autres actifs sans mettre en place les conditions de la crise suivante ? » Patrick ARTUS, RECHERCHE ECONOMIQUE NATIXIS, FLASH Marchés du 4 septembre 2007, N° 319
 
L’hypothèse avancée, par l’économiste de NATIXIS, est que la crise financière actuelle serait le résultat différé d’une politique monétaire excessivement expansionniste dans le temps. Autrement dit, le maintien d’une politique monétaire expansive durable serait à l’origine d’une « dynamique infernale » qui permet de sortir d’une crise mais à condition d’en payer le prix plus tard en acceptant d’entrer dans une autre crise financière, ailleurs.
 
« La dynamique infernale »
 
L’existence de cette « dynamique infernale » nous conduit à examiner d’une part, l’origine du mécanisme qui déclenche à terme la crise et d’autre part, les conditions de sa propagation d’un marché d’actifs à l’autre. L’ordre de la séquence est important. On doit d’abord identifier les facteurs qui portent en eux le potentiel de déclenchement avant de les contrôler. Ensuite, on peut tenter de repérer les différents canaux de transmission qui participent à la contagion. 
 
« Nous appelons "dynamique infernale" la réaction de la politique monétaire aux crises financières et ses effets ultérieurs. Lorsqu'une crise financière (correction d'un excès d'endettement, d'un excès de hausse des prix d'actifs) survient, la politique monétaire devient très expansionniste, ce qui est raisonnable : il faut éviter l'extension de la crise ; une crise systémique des banques, le rationnement du crédit, les pertes patrimoniales excessives… Mais puisque la politique monétaire devient très expansionniste, elle favorise la croissance de l'endettement et des prix d'actifs à un autre endroit de l'économie. La réaction légitime à une crise génère donc les conditions de la crise suivante, selon la dynamique suivante : »
Patrick ARTUS, RECHERCHE ECONOMIQUE NATIXIS, FLASH Marchés du 4 septembre 2007, N° 319
Le facteur déclencheur, le détonateur, est ici la politique monétaire expansionniste mise en œuvre pour lutter contre la crise financière présente. La contagion va se nourrir du maintien d’un politique monétaire expansionniste, qui en facilitant l’endettement va conduire à la survalorisation des actifs sur les différents marchés. Nous l’avons déjà dit, cette survalorisation se traduit par l’apparition d’une bulle spéculative…, qui en éclatant exige l’alimentation du marché en liquidité par le biais d’une politique monétaire expansionniste, …
 
De la bulle technologique (2001-2003)
à la bulle immobilière (2006-2007)
 
Dans la perspective d’analyse proposée par Patrick ARTUS, c’est la lutte contre les effets dévastateurs de la bulle technologique au tournant des années 2000, avec un usage excessif (au sens de trop durable) de l’expansion monétaire, qui a produit, graduellement, les conditions d’occurrence de la crise de l’immobilier américain en 2006-2007.
 
« La décennie 2000 commence par la crise des sociétés des nouvelles technologies. Durant les dernières années de la décennie 1990, la politique décennie 2000 : la politique monétaire reste assez expansionniste (…). Ceci permet une expansion rapide de l'endettement des entreprises qui sert à financer outre les investissements, les rachats d'actions aux Etats-Unis, les acquisitions. Cette aisance monétaire, les achats d'actions induits, poussent à la hausse les cours boursiers, conduisent donc à ce que les acquisitions (les achats d'actions de toutes formes) soient faites à des niveaux de valorisation très élevés, en particulier dans le secteur des nouvelles technologies. Dans cette période, malgré les niveaux très élevés de valorisation, non seulement les entreprises (par les rachats et les acquisitions) mais aussi les investisseurs institutionnels, sont collectivement et massivement acheteurs d'actions, ce qui aussi est facilité par la politique monétaire expansionniste. Lorsque la bulle actions éclate, la crise se transmet à l'économie réelle par l'intermédiaire des comptes des entreprises. La perte de valeur des actions affecte en effet assez peu le taux d'épargne des ménages, qui ont le sait, résiste aux Etats-Unis aux moins-values en capital. Mais elle réduit la valeur des actifs détenus par les entreprises (après les acquisitions…), rend donc l'endettement des entreprises excessif, et les force, pour se désendetter à réduire leur investissement et leur emploi, d'où la récession. La récession ainsi déclenchée par la réaction des entreprises à la chute des cours boursiers (à l'explosion de la bulle IT) est, on le sait, amplifiée par le 11 septembre 2001 et plus tard par la guerre en Irak. » Patrick ARTUS, RECHERCHE ECONOMIQUE NATIXIS, FLASH Marchés du 4 septembre 2007, N° 319
 
La transition entre les deux crises de la décennie 2000
 
En réaction à la crise de la « nouvelle économie », qui se traduit parune très forte hausse des défauts des entreprises, les banques centrales américaine (FED, réserve fédérale) et européenne (BCE) mènent des politiques monétaires très expansionnistes, surtout aux Etats-Unis, afin de contrecarrer l’éventualité d’une situation d’assèchement du marché du crédit : le crédit crunch.
 
Le problème est que cette politique, si elle permet d’éviter le pire des scénarios à court terme, va ouvrir la voie avec environ 2 ans de décalage, à une forte poussée de l'endettement des ménages, en particulier l’endettement hypothécaire pour l’achat immobilier, puis celui des entreprises. Cette hausse de l'endettement hypothécaire des ménages alimente la demande sur le marché immobilier (demande dans le secteur de la construction), laquelle provoque inéluctablement une hausse des prix des biens immobiliers. De surcroît, étant donné le fonctionnement du système d’endettement pour l’achat immobilier aux Etats-Unis (cf. le billet, « les dangers de la Finance de PONZI »), les plus-values en capital réalisées sur les reventes (effectives ou potentielles) de biens immobiliers augmentent les possibilités d'endettement des ménages. On retrouve, le cercle vicieux de la Finance de PONZI et ses effets potentiellement explosifs.
 
Aux Etats-Unis, « ce boom immobilier » aboutit à une crise liée notamment au crédit subprime. En revanche en Europe, on assiste seulement à (un arrêt du cycle de la construction dans la zone euro.) 
 
La crise financière aux Etats-Unis se traduit par :
- un fort recul de l'activité de construction car le niveau du stock de logements invendus reste très élevé (lebas niveau des taux d'intérêt ayant incité les promoteurs (dévelopers) à offrir davantage de logements)
- une forte baisse de la demande de logements par les ménages (dont les prix sont en forte hausse)
- Un belle chute des prix des maisons qui fait disparaître les possibilités d'endettement  (dévalorisation de l’actif servant de garantie de prêt)
- Un durcissement des conditions de crédit aux ménages par les banques qui se traduit par une réduction de leur capacité de consommation
- La crise du subprime avec les défauts d'emprunteurs à revenu faible (lorsque leurs crédits passent aux taux de marché en raison de la disparition des plus values sur l'immobilier)
 
Dans la zone euro, il n'y a pas crise stricto sensu, mais un retournement du cycle immobilier. On y observe un ralentissement rapide du crédit aux ménages, un arrêt de la hausse des prix, une stabilisation des permis de construire. Mais, à la différence des Etats-Unis, les taux de défaut des ménages restent bas.
L'épineux problème de la contagion
 
« La crise du subprime s'est ensuite étendue à l'ensemble des marchés financiers : crédit ; dérivés de crédit ; actions ; ABS ; interbancaire. Cette transmission s'est faite par plusieurs canaux : la présence de crédits subprime dans des actifs titrisés et structurés ; la montée de l'aversion pour le risque des banques et des investisseurs ; les ventes forcées par des fonds à levier d'endettement… » Patrick ARTUS, RECHERCHE ECONOMIQUE NATIXIS, FLASH Marchés du 4 septembre 2007, N° 319
 
Une fois la crise financière enclenchée sur un marché devenu trop spéculatif, l’objectif devient la lutte contre les phénomènes de contagion. Mais « comment éviter la dynamique infernale ? »
 
Dans un premier temps, les banques centrales doivent absolument éviter les réactions en chaîne conduisant à une crise systémique des banques. « Les banques centrales doivent donc injecter les liquidités nécessaires (…) pour éviter des défauts de paiement de banques, si possible un "credit crunch" ». Mais elles doivent aussi éviter de faire apparaître les conditions de déclenchement de la crise suivante, comme nous l’avons rappelé plus haut.
 
« Credit crunch » ou bulle financière future ?
 
La complexité de cet arbitrage entreles nécessités ducourt terme (pas de credit crunh) et les exigences dulong terme (prévention contre une bulle potentielle future) est telle que le type de "dynamique infernale" décrit par Patrick ARTUS, se reproduit régulièrement comme cela a été rappelé à plusieurs reprises. Mener une politique monétaire équilibrée dans le cadre financier actuel est devenu un exercice de haute voltige. 
 
Marier avec harmonie des exigences temporelles, apparemment contradictoires, implique de repenser la combinaison entre les objectifs de la politique monétaire et les instruments permettant d’atteindre ces objectifs.
 
Inflation, endettement et évolution du prix des actifs
 
Visiblement, les autorités monétaires ne peuvent plus se contenter de contrôler l’inflation sur le marché des biens et services. Elles devraient prendre en considération avec beaucoup de rigueur l’évolution comparée de l’endettement et des prix des actifs financiers, immobiliers…
 
Finalement, pour éviter ou au moins réduire les effets sur l’économie réelle des crises financières, il convient selon Patrick ARTUS que :
 
Les banques centrales, en cas de crise, répondent sans attendre à la forte demande de liquidités des banques (les banques centrales peuvent exploiter cette possibilité d’injection de liquidités tant qu’il existe un écart entre les taux interbancaire et les taux d'intervention des banques centrales) pour éviter une crise systémique des banques) tout en faisant en sorte de maintenir des taux d'intervention assez élevé (pour empêcher le départ de la nouvelle bulle d'endettement et de prix des actifs).
 
On sait, selon Patrick ARTUS, que les banques centrales définissent le profil (le timing) de la remontée des taux d'intérêt après une période d'expansion monétaire en fonction du profil du risque inflationniste (de l'inflation observée, du taux de chômage, du taux d'utilisation des capacités) et du profil de l'endettement, qu’elles établissent. Elles pourraient calquer le profil de la remontée des taux d'intérêt après une période d'expansion monétaire davantage sur celui des taux d'endettement (du crédit au secteur privé) et moins sur celui des déterminants supposés de l'inflation.
 
Enfin, « la politique économique pourrait utiliser bien d'autres instruments que les taux d'intérêt à court terme pour lutter contre l'excès d'endettement ou les bulles des prix des actifs : réserves obligatoires plus élevées sur certaines catégories de crédit (possibilité utilisée dans le passé et qui a disparu) ; gestion dans le cycle des ratios de capital des banques pour éviter qu'elles prêtent trop facilement en période d'expansion économique et de hausse des marchés financiers ; taxation plus forte de certaines plus-values en capital. » Patrick ARTUS, RECHERCHE ECONOMIQUE NATIXIS, FLASH Marchés du 4 septembre 2007, N° 319
 
A suivre, …
 
A consulter :
 
 
 
Published by David MOUREY - dans Crises Financières
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commentaires

Simulation pret immobilier - crédit immobilier 25/01/2010 22:49


J'ai trouvé votre article très très intéressant. En effet il y a plusieurs raisons qui peuvent expliquer cette crise financière. Personnellement, je crois qu'un facteur majeur dans tout cela fût le
manque de règlementation. À suivre...


Simulation pret auto credit auto 24/12/2009 23:14


Merci pour l'article. Je suis d'accord avec le fait que la crise n'est pas prete d'etre terminé et c'est bien dommage.


immo 08/10/2009 11:57


Bonjour, et merci à vous également pour votre post très bien fait.

Aussi , ces plans de relance constituent un véritable endettement supplémentaire et  également lourd de conséquence. Lorsque l'on observe les deficits budgétaires des Pays dit "riches",
c'est pas très rassurant en effet. 
Les Etats sont de ce fait très dépendants du secteur financier qui nécessiterait pourtant une meilleure maitrise et encadrement par l'appareil politique.

Nous sommes certainement parti pour plusieurs années de faibles croissance malheureusement. Le manque de crédit pénalise aujourd'hui durement les entreprises et les particuliers. il est
d'ailleurs surprenant d'observer des statistiques macroéconomiques optimistes pour les mois à venir.


David Mourey 08/10/2009 21:01


Oui, et puis j'ai lu des textes qui laissent planer la possibilité d'un vrai danger lié à cette subsitution de dette publique à de la dette privée... Je vais y revenir
dés que possible, mais cela vaut le coup de se poser la question.
Même si c'est bien un excés dendettement privé qui a en partie provoqué la crise financière et économique, cela ne veut pas dire qu'il n'y aura pas de crise de dette souveraine dans l'avenir
...


immo 05/10/2009 11:12



Pas mal de vrai, mais La métaphore du train est plutot effrayante en ce qui concerne le secteur financier.
aujourd'hui, le ralentisement a été limité par l'injection massive de liquidité.  Les problèmes de fond reste cependant à corriger.
Les inquiétudes demeurent sur ce plan.

La crise de l'immobilier n'est par ailleurs pas prête de s'achever. Le manque de crédit affecte aujourdhui le secteur du
fait des faibles ressources des ménages. Face à des prix élevés et un faible volume d'acquéreurs potentiel, la chute des prix est inévitable pour revenir à des valeurs conformes à la
réalité économique.



David Mourey 05/10/2009 21:54


Bonjour et merci.
Oui, on peut vraiment se demander ou vont aller se placer ces liquidités à long terme.
C'est assez inquiétant.
Ce qui va également freiner la reprise de la consommation et de l'investissement immobilier des ménages, c'est aussi les niveaux excessifs d'endettement actuels...


A Lire

Banque de France La Crise de la Dette Souveraine Juin 2012 BIS BRI 82e Rapport annuel 2011 2012