Overblog Suivre ce blog
Editer l'article Administration Créer mon blog

  • David Mourey
  • Professeur d'Economie et de Sociologie

Depuis 2005, Organisation et Animation :
Conférences Pédagogiques
Débats Publics
Colloques d'Economie, Monnaie, Finance ...
au SENAT, Banque de France, ..., Pontault-Combault
  • Professeur d'Economie et de Sociologie Depuis 2005, Organisation et Animation : Conférences Pédagogiques Débats Publics Colloques d'Economie, Monnaie, Finance ... au SENAT, Banque de France, ..., Pontault-Combault

Depuis 2005 !!!

Les « Rencontres économiques » pour tous, lycéens, étudiants, citoyens !

A Pontault-Combault (77340) aussi !!!

Des Initiatives de David MOUREY

Rechercher

Le Livre de la Semaine

OCDE Statistiques OECD Factbook 2011-2012 « Analyse économique et historique des sociétés contemp

Texte Libre

Depuis 2005 !!!

Les « Rencontres économiques » pour tous, lycéens, étudiants, citoyens !

A Pontault-Combault (77340) aussi !!!

Des Initiatives de David MOUREY

13 octobre 2007 6 13 /10 /octobre /2007 17:24
 
Dans les nombreux billets que j’ai consacré à la crise financière actuelle, je me suis notamment appuyé sur les analyses proposées par Patrick ARTUS, directeur des Etudes économiques chez NATIXIS. Aujourd'hui, je vais mettre en discussion les conclusions de ce dernier en lui opposant celles développées par Jean-Paul FITOUSSI et Eloi LAURENT dans une publication récente de l'OFCE.
 
D’une crise financière à l’autre
 
Selon la thèse défendue par Patrick ARTUS, une crise financière peut en cacher une autre. La gestion des effets de court terme d’une crise financière présente peut contribuer à créer les conditions d’émergence des crises financières futures. Une lutte efficace implique une gestion simultanée des impacts à court terme et à long terme de la crise.
 
Pour Patrick ARTUS, la crise financière actuelle serait le résultat différé d’une politique monétaire durablement et excessivement expansionniste. Le maintien durable de bas taux d’intérêt, combiné aux innovations financières porteuses des mécanismes de la « Finance de Ponzi », serait à l’origine d’une « dynamique infernale »qui permet de sortir d’une crise mais en acceptant d’entrer dans une autre crise financière, plus tard et ailleurs.
 
Cette « dynamique infernale » a donc pour facteur déclencheur, pour détonateur, la politique monétaire expansionniste mise en œuvre pour lutter contre une crise financière passé. Les conditions de sa propagation d’un marché d’actifs à l’autre sont liées aux innovations financières et à la Ponzi-finance.
 
La contagion va se nourrir du maintien d’un politique monétaire expansionniste, qui en facilitant l’endettement va conduire à la survalorisation des actifs sur les différents marchés. Cette survalorisation se traduit par l’apparition d’une bulle spéculative…, qui en éclatant exige l’alimentation du marché en liquidité par le biais d’une politique monétaire expansionniste, …
 
Politique monétaire trop expansionniste et Ponzi-Finance
 
Dans le cadre de l’analyse proposée par Patrick ARTUS, c’est la lutte contre les effets dévastateurs de la bulle technologique au tournant des années 2000, avec un usage excessif (au sens de trop durable) de l’expansion monétaire, qui a produit, graduellement, les conditions d’occurrence de la crise de l’immobilier américain en 2006-2007. En fait, en réaction à la crise de la « nouvelle économie », qui se traduit parune très forte hausse des défauts des entreprises, les banques centrales américaine (FED), réserve fédérale et européenne (BCE) mènent des politiques monétaires très expansionnistes, surtout aux Etats-Unis, afin de contrecarrer l’éventualité d’une situation d’assèchement du marché du crédit : le crédit crunch. Mais cette politique, si elle permet d’éviter le pire des scénarios à court terme, va ouvrir la voie avec environ 2 ans de décalage, à une forte poussée de l'endettement des ménages, en particulier l’endettement hypothécaire pour l’achat immobilier, puis celui des entreprises. Cette hausse de l'endettement hypothécaire des ménages alimente la demande sur le marché immobilier (demande dans le secteur de la construction), laquelle provoque inéluctablement une hausse des prix des biens immobiliers. Comme de surcroît, le fonctionnement du système d’endettement pour l’achat immobilier aux Etats-Unis porte en lui « les dangers de la Finance de PONZI »), les plus-values en capital réalisées sur les reventes (effectives ou potentielles) de biens immobiliers augmentent les possibilités d'endettement des ménages. Le cercle vicieux de la Finance de PONZI et ses effets potentiellement explosifs ne sont pas loins.
 
Dans de telles conditions, les banques centrales doivent d’abord éviter les réactions en chaîne conduisant à une crise systémique des banques. « Les banques centrales doivent donc injecter les liquidités nécessaires (…) pour éviter des défauts de paiement de banques, si possible un "credit crunch" ». Mais elles doivent aussi éviter de faire apparaître les conditions de déclenchement de la crise suivante, comme nous l’avons rappelé plus haut.
 
L’inflation, l’endettement et l’évolution des prix des actifs
 
Visiblement, les autorités monétaires ne peuvent plus se contenter de contrôler l’inflation sur le marché des biens et services. Elles devraient prendre en considération avec beaucoup de rigueur l’évolution comparée de l’endettement et des prix des actifs financiers, immobiliers… « La politique économique pourrait utiliser bien d'autres instruments que les taux d'intérêt à court terme pour lutter contre l'excès d'endettement ou les bulles des prix des actifs : réserves obligatoires plus élevées sur certaines catégories de crédit (possibilité utilisée dans le passé et qui a disparu) ; gestion dans le cycle des ratios de capital des banques pour éviter qu'elles prêtent trop facilement en période d'expansion économique et de hausse des marchés financiers ; taxation plus forte de certaines plus-values en capital. » Patrick ARTUS, RECHERCHE ECONOMIQUE NATIXIS, FLASH Marchés du 4 septembre 2007, N° 319
 
En résumé, selon, Patrick ARTUS, c’est bien la combinaison d’une politique monétaire excessivement et durablement expansionniste et des conséquences inévitables de la « Finance de Ponzi », assise sur des innovations financières (produits structurés), qui est responsable de la crise présente. Lhypothèse de l’excès de liquidité qui en résulte, et de ses causes éventuelles, va être mis en discussion à partir de l’analyse proposée récemment par Jean-Paul FITOUSSI et Éloi LAURENT, « LES ERREMENTS DE LA CONFIANCE : LA FED ET LA BCE DANS LA CRISE », Lettre de l’OFCE, n° 289, Mercredi 19 septembre 2007.
 
La question des effets réels de la crise financière
a une réponse évidente
 
Pour Jean-Paul FITOUSSI et Éloi LAURENT, comme je l’indiquais dans un de mes premiers billets sur ce sujet, la question des effets réels de la crise financière ne se pose pas vraiment.
 
« La crise financière déclenchée par les embardées du marché immobilier américain affectera-t-elle l’économie « réelle » en Europe et ailleurs ? Bien entendu ! Comment imaginer, ne serait-ce qu’une seconde, qu’une baisse brutale de la valeur d’une catégorie d’actifs, a fortiori s’il s’agit de l’immobilier, et qu’un accroissement du taux d’intérêt moyen (par le biais d’une augmentation des primes de risque) puissent ne pas avoir de conséquences sur la croissance et l’emploi dans un pays donné ? (…) Ce que l’on a appelé la crise financière américaine est donc en réalité une crise économique mondiale, comme en témoigne le fait que toutes les banques centrales du globe ont été amenées à intervenir à un moment ou un autre, et continueront sans doute de le faire. » Jean-Paul FITOUSSI et Éloi LAURENT, « LES ERREMENTS DE LA CONFIANCE : LA FED ET LA BCE DANS LA CRISE », Lettre de l’OFCE, n° 289, Mercredi 19 septembre 2007.
 
La bonne question est celle de l’ampleur des dégâts
 
La vraie question est bien celle de l’ampleur des effets de la crise sur les marchés financiers et sur l’économie réelle comme je l’indiquais également. « Le degré de gravité de la crise n’est en revanche pas connu à ce stade et la probabilité qu’elle dégénère en récession majeure et surtout durable aux États-Unis et au-delà dépend dans une large mesure du comportement adopté par les banquiers centraux, de leurs paroles et de leurs actes. Leur mission essentielle, lorsqu’ils ne parviennent pas à empêcher une crise, est de tout faire pour que celle-ci ne s’étende ni ne s’aggrave. Lorsque l’incertitude est à peu près complète sur les dégâts réels pour le système bancaire, notamment européen, d’une exposition déraisonnable de certains établissements de crédit au risque — exposition motivée par le désir de masquer une mauvaise gestion structurelle derrière des gains d’aubaine sur le marché hypothécaire — cette mission devient d’autant plus impérative. » Jean-Paul FITOUSSI et Éloi LAURENT dans « LES ERREMENTS DE LA CONFIANCE : LA FED ET LA BCE DANS LA CRISE », Lettre de l’OFCE, n° 289, Mercredi 19 septembre 2007.
 
Consensus autour de l’importance du rôle
des banquiers centraux
 
Jean-Paul FITOUSSI et Éloi LAURENT sont ici en accord avec Patrick ARTUS. L’ampleur des conséquences de la crise financière sur l’économie réelle va dépendre étroitement des politiques monétaires menées par les banques centrales, en particulier, la FED et la BCE. Cependant, il existe une grande différence de diagnostic entre les économistes de l’OFCE et celui de NATIXIS. Cette divergence conduit à envisager des politiques monétaires complètement différentes.
 
Excès de liquidités ou excès d’épargne ?
 
Pour  Jean-Paul FITOUSSI et Éloi LAURENT, l’hypothèse de l’excès de liquidités est paradoxale. En effet, « si le marché était « trop liquide », comment peut-il connaître une crise de liquidité ? Ce qu’entendent les partisans de cette thèse, c’est que les taux d’intérêt étant restés longtemps historiquement bas, le crédit était devenu « trop facile ». Il s’ensuit qu’aujourd’hui, en abreuvant le marché de liquidités pour adoucir les conséquences réelles de l’éclatement de la bulle immobilière, les banques centrales se rendraient coupables de préparer la crise de demain. » Jean-Paul FITOUSSI et Éloi LAURENT dans « LES ERREMENTS DE LA CONFIANCE : LA FED ET LA BCE DANS LA CRISE », Lettre de l’OFCE, n° 289, Mercredi 19 septembre 2007.
 
La fragilité de l’hypothèse de l’excès de liquidité (?)
 
« Le déroulement des évènements ne conforte pas ce scénario de laxisme coupable : la crise a éclaté après une période de hausse des taux d’intérêt monétaires, de plus de trois ans aux États-Unis et de deux ans dans la zone euro. L’idée qu’un excès de liquidités (..) à l’origine de la crise paraît donc fragile (..). A cela, les tenants de ce raisonnement rétorquent que(…) ce fut la réaction des banques centrales à la « crise d’avant » — l’explosion de la bulle technologique et la réaction aux événements du 11 septembre — qui a engendré le problème d’aujourd’hui. » Jean-Paul FITOUSSI et Éloi LAURENT dans « LES ERREMENTS DE LA CONFIANCE : LA FED ET LA BCE DANS LA CRISE », Lettre de l’OFCE, n° 289, Mercredi 19 septembre 2007.
 
Autre hypothèse : l’excès d’épargne
 
« Une grande abondance de liquidités (que l’on observe dans les faits) peut en effet témoigner d’un excès de signes monétaires ou d’un excès d’épargne. Or un faisceau de preuves convergent vers la seconde hypothèse. L’explosion des inégalités de revenu et de patrimoine dans les pays riches conduit à une quête toujours plus dynamique de placements rentables ; l’augmentation considérable de la rente pétrolière et les surplus extérieurs tout aussi considérables des pays asiatiques représentent des masses colossales de capitaux, eux aussi en quête de placement. L’apparition des « fonds souverains », dont on cherche à réglementer les pratiques, ne représente que la partie émergée de l’excès d’épargne mondiale dont les mouvements, au gré des opportunités de rendement, ne peuvent qu’affecter le prix des actifs. Si les banques centrales injectent aujourd’hui massivement des liquidités sur le marché et laissent entendre qu’elles baisseront les taux d’intérêt, ce n’est vraisemblablement pas qu’elles sont prises de « pyromanie », mais plus sûrement qu’elles commencent à réviser leur diagnostic. » Jean-Paul FITOUSSI et Éloi LAURENT dans « LES ERREMENTS DE LA CONFIANCE : LA FED ET LA BCE DANS LA CRISE », Lettre de l’OFCE, n° 289, Mercredi 19 septembre 2007.
 
Hausse des taux d’intérêt ou baisse des taux d’intérêt ?
 
« Si la distinction entre excès de liquidités et excès d’épargne est utile et même capitale, c’est qu’un excès de liquidités contient une menace inflationniste, alors qu’un excès d’épargne contient une menace déflationniste. Un excès de liquidités doit être combattu par une augmentation du taux d’intérêt, alors qu’un excès d’épargne doit être combattu par une baisse du taux d’intérêt. Le diagnostic d’excès de liquidités est peut-être à l’origine de l’erreur initiale de la Fed, mais il semble avoir été partiellement corrigé, puisque les banques centrales américaine et européenne ont agi, chacune à leur manière, comme s’il y avait un excès d’épargne. En fournissant des liquidités au marché, elles évitent une trop forte augmentation des taux d’intérêt ; en abaissant directement leur taux directeur, elles s’assurent que l’excès d’épargne pourra être résorbé. » Jean-Paul FITOUSSI et Éloi LAURENT dans « LES ERREMENTS DE LA CONFIANCE : LA FED ET LA BCE DANS LA CRISE », Lettre de l’OFCE, n° 289, Mercredi 19 septembre 2007.
 
Il me semble que ce débat sur le diagnostic est vraiment crucial tant les politiques monétaires qui en découlent sont divergentes. Des deux cotés, on nous explique que le rôle de la politique monétaire dans les processus de gestion et de sortie de crise est fondamental. Des deux cotés, on nous explique encore que la politique monétaire ne peut pas se préoccuper seulement de l’inflation au sens usuel, mais quelle doit intégrer l’évolution des prix des actifs et de l’endettement associé. En effet, les sphères réelles financières et monétaires sont tellement interdépendantes les unes des autres qu’il ne serait pas raisonnable de mener une politique monétaire « toutes choses égales par ailleurs ». Pourtant, les chemins à emprunter pour sortir da la crise présente, sans s’engager à entrer dans une crise future, semblent si différents que le doute finit par nous envahir. Que faut-il faire ?
 
Il ne m’appartient pas trancher ce débat. Je me garderai donc de le faire et je laisse le soin aux spécialistes de nous éclairer sur ce point.
 
A suivre donc….
 
 
A consulter:
 
 
 
 
Le Monde, Débat avec Jean Paul Fitoussi,  président de l'OFCE,  mardi 11 septembre 2007 à 15 h00.
 
 
 
 
 
 
Le débat en vidéo
 
 
 
Un article sur le site du quotidien Libération
 
 
 
Un autre article sur le site du quotidien Libération
 
 
Published by David MOUREY - dans Crises Financières
commenter cet article

commentaires

Pierre 21/11/2008 20:38

Bonjour Monsieur,
votre blog est intéressant. Pour approfondir vos réflexions sur la finance, je vous conseille les économistes André Orléan et Frédéric Lordon :
http://www.pse.ens.fr/orlean/
http://frederic.lordon.perso.cegetel.net/
Bonne continuation
Pierre Londre

David Mourey 30/11/2008 19:53


Bonjour, je vous remercie pour ce com. Je connais ces deux économistes. Les annalyses d'André Orléan me semblent plus pertinentes (mais ceci n'engage que moi) et Frederic Lordon me parait trop en
colère. La lecture de ses ouvrages, certes trés interessants, est toutefois ardue. Je pense que la constitution des tables rondes des prochains colloques oprganisés au Palais du Luxembourg (Senat)
vous plaira, au moins partiellement. A bientôt.


Malakine 22/10/2007 00:52

Tout ça me semble effectivement crucial mais j\\\'ai tout de même du mal à suivre ...En quoi une baisse des taux d\\\'intérêts en europe pourrait avoir un effet sur les montagnes de capitaux liés aux surplus extérieurs et à la rente pétrolière ? Je ne vois pas ...Ce serait alors juste pour corriger des effets déflationniste (je ne comprends pas le mécanisme; mais j\\\'admets le postulat) ... mais si on baisse trop les taux d\\\'intérêts, est ce qu\\\'on ne va pas se retrouver dans le schéma 1 avec une accentuation de la hausse des actifs ? Je reformule ma question : Dans l\\\'hypohtèse 1, on comprend bien quelle est la solution. Fermer les robinets du crédits. Dans la 2, je ne vois pas quelle est la solution et par quel effet elle aurait. Les effets déflationnistes lié à l\\\'excès d\\\'épargne, ne sont-il pas lié à la cause de cet excédent d\\\'épargne : compression du pouvoir d\\\'achat par la hausse de l\\\'énergie et compression des salaires liés à la pression exercée par la concurrence libre échangiste avec les pays à bas coût ? Est ce qu\\\'on peut corriger cela autrement qu\\\'on traitant le problème à la racine ?

David MOUREY 22/10/2007 11:42

Bonjour Malakine, merci pour ton com. Mais comme je viens de le dire à Real, je n'ai pas eu le temps de répondre rapidement. En revanche, je vais poster un billet peut-être ce soir, afin d'expliciter cette distiction qui tend davantage vers la complémentarité des explications que vers la substituabilité. Je suis passé un soir pour poster un com de 15 lignes sur ton billet sur l'euro. Une fois n'est pas coutume, je ne l'ai pas tapé le com dans un fichier word. Belle erreur car une mauaise manip a envoyé mon com aux oubliettes. Depuis, j'ai moi-même poster des billets sur cette question de l'euro et je vais en déposer d'autres. Je reviendrai pour relire, à cet aune, ton billet sur l'euro et déposer un com. A suivre donc,...

REAL 15/10/2007 20:13

Bonjour
c'est un debat tres complexe en effet . Mais il est possible de comprendre l'articuler les deux effets epargne et liquidite.
L'exces d'epargne  provenant des pays emergeants, couple a un manque d'opportunite d'investissement en occident  ,a provoque une baisse des taux d'interet. En somme , l'occident a importe de la desinflation et des capitaux en meme temps. C'est ce qui s'est passe depuis plus de 10 ans. Les banques centrales ont donc maintenu leurs taux directeurs a des niveaux bas, effectivement inferieurs au long terme , pendant assez longtemps,  suscitant une  transformation et evidemment une  forte hausse du credit. C'est ici que le concept d'exces de liquidite ou de credit intervient.  Si l'exces de liquidite est en theorie inflationniste, il ne l'a pas ete car ses effets ont ete neutralises  sur les 15 dernieres annees par la puissante vague de desinflation importee que j'ai mentionnee plus haut.  Ces liquidites abondantes sont alles se placer sur une multitude d'instruments financiers de plus en plus complexes et de moins en moins liquides!. L'inflation des biens a ete remplacee par celle des actifs  provoquant une envolee des actions, de l'immobilier, une compression des spread de credit...Des bulles se sont formees et ont eclate. Il faut souligner que , l'abondance ou exces de liquidites est un concept trompeur car il ne signifie pas que ces liquidites sont disponibles et c'est ce qui conduit d'ailleurs les banques a liquefier le marche de temps ent emps. 
Les banques centrales ont bien des chances dans ce contexte comme le dit Artus de surreagir et de jouer au pompier pyromane . Est-ce que les banquiers centraux ont les moyens de faire le bon diagnostic? C'est selon moi la question centrale. L'exces d'epargne ou  de" liquidite" ne se forment  et ne se resorbent  pas a la meme vitesse et les banquiers ont peu de chance d'agir de maniere synchrone. C'est un debat interessant qui conduit a  celui du role de la politque monetaire.         

David MOUREY 22/10/2007 11:37

Bonjour Real, merci pour votre com. Mais un peu malade et en peite forme depuis 3 semaines, je n'ai pas eu le temps de répondre. En revanche, je vais poster un billet peut-être ce soir, afin d'expliciter cette distiction qui tend davantage vers la complémentarité des explications que vers la substituabilité.

A Lire

Banque de France La Crise de la Dette Souveraine Juin 2012 BIS BRI 82e Rapport annuel 2011 2012