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  • David Mourey
  • Professeur d'Economie et de Sociologie

Depuis 2005, Organisation et Animation :
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Colloques d'Economie, Monnaie, Finance ...
au SENAT, Banque de France, ..., Pontault-Combault
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14 avril 2012 6 14 /04 /avril /2012 15:52

 

Dans une de ses dernières publications, Patrick ARTUS,

Directeur de la Recherche économique chez NATIXIS,

s’interroge sur la nature des politiques monétaires  après la crise :

« Faut-il revenir après la crise aux politiques monétaires d’avant la crise ? »

Autrement dit, faut il revenir à la politique monétaire traditionnelle d’inflation targeting ?

Encore une fois, très clair, pertinent et instructif !

Croissance du PIB EU ZE RU 2002 2012

« La crise a conduit, depuis 2008, les Banques Centrales à mener des politiques monétaires très non-conventionnelles : Qualitative et Quantitative Easing, engagement à maintenir les taux d’intérêt à un niveau très bas, repos à long terme de la BCE, achats directs de dette publique.

Taux Directeurs Fed BCE BOE 2002 2012

On entend certains responsables de Banques Centrales maintenant évoquer la possibilité de mettre en place des « exit strategies » pour revenir à des politiques monétaires conventionnelles, c’est-à-dire à l’inflation targeting pur avec comme instrument le taux d’intérêt à court terme.

Base Monetaire EU ZE RU 2002 2012

Avant de revenir à cette politique monétaire traditionnelle, il nous semble qu’il faut se poser trois questions :

- Serait-il utile d’augmenter la cible d’inflation (suggestion faite par O. Blanchard) afin de pouvoir réduire davantage les taux d’intérêt nominaux dans les récessions avant d’être confrontés à la contrainte de positivité des taux d’intérêt ?

- Ne faudrait-il pas que les Banques Centrales utilisent davantage d’instruments que le seul taux d’intérêt à court terme, afin de pouvoir faire face à des situations plus complexes : hétérogénéité des situations économiques, des types de crédit qui repartent ou non, des modes de financement de l’économie. D’autres instruments peuvent être les taux de réserves obligatoires, les taux d’intérêt à long terme. Bien sûr, l’utilisation de la base monétaire comme instrument n’a normalement de sens que lorsque les taux d’intérêt s’approchent de zéro.

- Ne faudrait-il pas que les Banques Centrales aient aussi davantage d’objectifs, même en dehors des crises, que la seule inflation ; par exemple le crédit (pour éviter l’excès d’endettement), les prix des actifs indispensables au fonctionnement de l’économie (dettes bancaires, dette publique). Ceci imposerait des interventions permanentes et non seulement en période de crise des Banques Centrales sur les marchés des actifs. »

Reserves Banques aupres BC 2002 2012

 

Synthèse : faut-il revenir sans réfléchir à la politique monétaire d’avant crise ?

 

Les Banques Centrales ont mené depuis le début de la crise des politiques monétaires très « non-conventionnelles » (QE, LTRO, achats de dettes publiques ou privées…) ;

on sent parfois l’envie, dans le milieu des Banques Centrales de revenir à une politique monétaire conventionnelle : inflation targeting avec taux d’intérêt à court terme comme seul instrument.

Mais nous pensons que la crise donne l’occasion de réfléchir à des modifications de la politique monétaire menée en dehors des crises :

-       faut-il un objectif plus élevé d’inflation dans les périodes de croissance ?

-       faut-il multiplier le nombre d’instruments de la politique monétaire pour répondre à l’hétérogénéité ?

-       faut-il multiplier le nombre d’objectifs de la politique monétaire (crédit, prix des actifs stratégiques) ? 

Lire la suite ici

 

http://cib.natixis.com/flushdoc.aspx?id=63521

 

Published by David Mourey - dans Politique Monétaire
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7 avril 2012 6 07 /04 /avril /2012 09:59

 

Dans une publication du 16 mars 2012, les économistes de BNP Paribas s’interrogent sur les conséquences de la croissance spectaculaire de la taille du bilan de la BCE.

« BCE, quels sont les risques liés au surpoids ? » BNPP, Ecoweek, 09 mars 2012

Court, pédagogique et instructif !

 

 « Le total du bilan de la Banque centrale européenne (BCE), ou plus exactement de l’Eurosystème, a franchi la barre des 3 000 milliards d’euros (près d’un tiers du PIB de l’Union économique et monétaire, UEM) le 3 mars 2012.

Il a doublé depuis le 15 septembre 2008, qui marque la faillite de Lehman Brothers et l’engagement renforcé des autorités monétaires dans la lutte contre la crise1.

 Cette prise de poids n’est pas isolée : la Fed (Réserve fédérale des Etats-Unis) et la Banque d’Angleterre ont, dans le même laps de temps, multiplié par plus de trois la taille de leur bilan. Mais, parce qu'elle n'est pas une institution nationale, la BCE l'assume avec plus de difficulté que d’autres.

 On sait, par exemple, que les achats d’obligations d’Etat, réactivés sans trop d'états d'âme outre-Atlantique ou outre-Manche, n’ont jamais fait l’unanimité en son sein. En 2011, ils ont provoqué la démission de MM. Weber et Stark, deux membres allemands du Conseil des gouverneurs. Leur montant cumulé est pourtant resté modeste : 217 milliards d'euros au 19 mars 2012, soit 2,6% du stock de la dette publique dans l'UEM, contre par exemple 22% au Royaume-Uni.

 Au final, les achats de titres de l'Eurosystème (obligations sécurisées et d’Etat) ont moins contribué à la dilatation du bilan (19 points de pourcentage apportés sur 106) que les avoirs en or et devises, qui ont connu une forte réévaluation sur la période (cf. tableau)2.

 Ce sont surtout les créances de l'Eurosystème sur les banques qui ont augmenté, notamment à l'occasion des deux prêts à trois ans octroyés en décembre 2011 et février 2012. Chiffré à plus de 1 100 milliards d'euros, leur encours a, comme le total des actifs, doublé depuis septembre 2008.

 

Où va l'argent ?

 

 

On peut estimer, sur la base des comptes de banques centrales nationales (BCN), que le groupe des "GIIPS" (Grèce, Irlande, Italie, Portugal et Espagne) capte près de 70% des prêts, soit le double de son poids économique dans l'UEM.

Le risque bilanciel de la BCE s'est donc logiquement concentré là où les financements privés font le plus défaut, c'est-à-dire à la périphérie de la zone euro.

En Allemagne, certains s'émeuvent du grand écart des positions internes à l'Eurosystème que cette situation entraîne.

La Bundesbank (la banque centrale allemande), par la voix de son président Jens Weidman, fait notamment valoir les 547 milliards d’euros de créances désormais inscrites sur ses comptes TARGET2, montant que l'on retrouve peu ou prou au passif des BCN de la périphérie et qui dépasse largement celui de la participation allemande au Fonds européen de stabilité.

TARGET2 : Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer system, le système de règlements interbancaires géré par l’Eurosystème.

Bilan Consolidé de l'Eurosytème 03 2012

 Faut-il s'en offusquer ?

La dilation des comptes TARGET ne fait jamais que traduire la cohabitation, en zone euro, d'excédents et de déficits courants élevés.

Avant la crise, les déséquilibres du haut de la balance des paiements (par exemple les déficits courants des pays du Sud) étaient principalement compensés par les investissements de portefeuille du secteur privé (par exemple les excédents d’épargne des pays du Nord).

Avec la raréfaction de ces derniers et la préférence pour la monnaie centrale (1 140 milliards d’euros de dépôts à la BCE, cf. tableau) le bouclage s’opère désormais à l’étage inférieur, au niveau des comptes officiels. 

Les 547 milliards d’euros de créances qui inquiètent tant la Bundesbank sont finalement à mettre en face des quelque 650 milliards d’euros d’excédents courants que l’Allemagne a accumulés depuis dix ans vis-à-vis de ses partenaires de l’UEM.

Des montants qui amènent toujours à la même conclusion : la zone euro est un espace d’interdépendances financières telles que le chacun pour soi n’est aucunement la solution à ses problèmes. Elle progressera donc vers le fédéralisme, par nécessité autant que par choix. »

 

1 En zone euro, les premières opérations de refinancement à taux fixe et sans limite de montant interviennent le 15 octobre 2008.

Les premiers prêts à un an ainsi que le programme d'achats d'obligations sécurisées sont décidés en mai 2009.

Le Programme pour les marchés de titres (achats d'obligations d’entreprises et, surtout, d'Etat) se met en place en mai 2010.

2 De septembre 2008 à février 2012, la valeur en euro de l'once d'or  s'apprécie de 108% ; la valeur des principales devises contre euro s'apprécie de 10% (calcul basé sur l'évolution du taux de change effectif nominal).

BNPP, Ecoweek, 09 03 2012

 

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1 avril 2012 7 01 /04 /avril /2012 08:10

 

La Direction des Etudes économiques de Crédit Agricole SA, dirigée par Jean-Paul BETBEZE, vient de publier un document clair et synthétique sur la nature de la politique monétaire depuis les débuts de la crise  d’abord financière courant 2007.

Je vous recommande vivement la lecture de ce texte d’Isabelle JOB, « Politique monétaire : nouvelles frontières, nouveaux défis » Eco Focus - Edition du 27 mars 2012, qui nous permet de passer en revue l’éventail des interventions des banques centrales, des mesures les plus conventionnelles (standards) aux mesures de plus en plus non conventionnelles. On retiendra :

- La baisse des taux d’intérêts directeurs

- la croissance exponentielle de la taille des bilans des Banques centrales

et l’évolution profonde de leur structure.

- La croissance exponentielle des réserves des Banques centrales des BRIC

(Brésil, Russie, Inde, Chine)

 

« Avec la crise, les Banques centrales se sont retrouvées en première ligne pour amortir les chocs financiers et soutenir le processus fragile de reprise. Elles ont usé de tous les moyens, traditionnels d'abord en mettant leur taux au plancher, puis non-traditionnels en optant pour une gestion active de la taille et de la structure de leur bilan.

Si ces mesures ont été dictées par l'urgence face à une crise d'ampleur historique, une telle mise sous perfusion du système financier pose la question de son degré d'accoutumance, avec inévitablement des interrogations sur les effets secondaires associés à ces politiques ultra-accommodantes.

FED Tx Directeurs 2007 2012Le chemin de la sortie s’annonce périlleux, avec un difficile dosage à trouver entre une politique monétaire qui ne doit pas entraver la nécessaire purge des bilans, privés et publics, mais une politique qui doit aussi accompagner ce processus de désendettement pour le rendre supportable à l’heure où les États n’ont plus, pour la plupart d’entre eux, les moyens de jouer un rôle d’amortisseur de crise. (…)

« Leurs actions à la fois énergiques et inédites ont avant tout visé à éviter un débouclage désordonné des excès d’endettement, qu’ils soient logés chez les ménages, les États ou les banques avec, en toile de fond, le risque d’enclenchement d’une spirale déflationniste, selon des mécanismes semblables à ceux décrits par Fisher (1933) lors de la Grande Dépression. » (…)

 « Il faut bien reconnaître que les Banques centrales ont joué un rôle essentiel dans la gestion de la crise, quitte à composer avec une certaine orthodoxie monétaire. » (…)

BCE Tx directeurs 2007 2012« Qu’elles utilisent le terme de non-standard ou de non conventionnel, elles ont toutes mené sous une forme ou une autre des politiques d’assouplissement quantitatif (QE2) avec une gestion active de la taille et de la structure de leur bilan. » (…)

 « Dans les pays émergents, cet activisme s’est traduit par une accumulation de réserves de change, bien au-delà du matelas de sécurité censé protéger leurs économies des mouvements de balancier de la finance internationale (phénomène de « sudden stop » ou de retrait brutal des capitaux privés étrangers), opposant ainsi une nette résistance à l’appréciation de leur taux de change, parfois taxée de manipulation (cas du yuan chinois). » (…)

 FED BCE Taille Bilan 1999 2012« Si, ces mesures ont été dictées par l’urgence face à une crise d’ampleur historique, une telle mise sous perfusion du système financier pose la question de son degré d’accoutumance, avec inévitablement des interrogations sur les effets secondaires associés à ces politiques ultra-accommodantes, surtout si elles s’installent dans la durée. » (…)

 « Un des risques est de reporter dans le temps la purge nécessaire des bilans, tant privés que publics. » (…)

 « Pour le secteur public, des taux trop bas en entraînant une réduction des charges d’intérêts peuvent donner l’illusion d’une trajectoire d’endettement viable et accroître la tolérance aux déficits publics. » (…)

 « À cet égard, la frontière entre politiques, monétaire et budgétaire, devient de plus en plus ténue. » (…)

 « Enfin, la politique monétaire, en fixant le prix de la liquidité, influence la perception et le niveau de tolérance qu’ont les marchés à l’égard du risque (Borio & Zhu, 2008). »

(…)  « Ceci témoigne en quelque sorte du caractère « globalisé » des politiques monétaires avec des impacts qui dépassent les frontières domestiques. »

BC BRIC Reserves Changes 2002 2011

 

Lire l’intégralité de la publication ici

 Télécharger la publication - (Format PDF - 317.89 Ko)

http://etudes-economiques.credit-agricole.com/medias/EF12_13_20120327_FR.pdf

 

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27 juillet 2010 2 27 /07 /juillet /2010 11:47

Avec ce graphique, on peut observer clairement les évolutions des taux directeurs des banques centrales des Etats-Unis (FED), de la Zone euro (BCE), du Japon (BOJ) et du Royaume-Uni (BOE). Les politiques monétaires sont très expansionnistes, et pourtant, on ne voit pas ici les pratiques non conventionnelles mises en œuvre simultanément.

PolMon Taux 2001 a 20 05 2010

 

Source, Lettre de l’AMF, printemps 2010.

 

Les incertitudes sur l’avenir, les perspectives économiques  sombres se lisent sur ce graphique sur lequel on voit la très forte baisse de ces taux d’intérêts directeurs  qui sont maintenus à un niveau très bas, inférieur à 1%, depuis plus d’un an.

Je rappelle que les taux directeurs sont pilotés et non pas fixés par les banques centrales et qu’ils orientent et encadrent les évolutions de tous les taux d’intérêts appliqués dans une économie donnée. 

Le principal enseignement à tirer de l’observation de ces courbes est concrètement que la croissance économique devrait rester durablement molle, éloignée du plein emploi des facteurs de production et que les risques d’inflation n’existent pas vraiment. Dans ces conditions, et de manière générale, une prochaine hausse des taux directeurs est peu probable.

  

A consulter

Monétisation : LA BCE achète moins titres de Dette Publique

Reflexions sur « La Liquidité Incontrôlable » par Patrick ARTUS

Jean-Paul BETBEZE : « La BCE veut limiter les dommages collatéraux »

FMI : « Qu’est-ce que la politique monétaire ? » (IMF)

Sur la Politique Monétaire avant et pendant la Crise

FMI, « Augmentation des liquidités mondiales » (IMF)

Gonflement du Bilan des Banques Centrales

Pourquoi l’euro baisse autant depuis décembre 2009 ?

Evolution du taux de change Euro-Dollar entre 1999 et juin 2010

« Zone euro : le pire est loin d’être sûr » par Eric VERGNAUD

 

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A Lire

Banque de France La Crise de la Dette Souveraine Juin 2012 BIS BRI 82e Rapport annuel 2011 2012